信托业高速发展背后的隐忧
信托业一直国内金融行业挺有意思的一个行业，无论是从信托规模还是范围来看，我国的信托业都走着跟国外截然不同的历程。前几天也抽空仔细看了中国信托业的发展报告，有几点想法。
从数据上来看，中国信托业一片大好，中国2008年底1.22万亿;2009年底2.01万亿;2010年底3.04万亿;2011年底4.81万亿;2012年6月末5.54万亿。这个数据估计年底会突破六万亿，就规模而言，信托已经远超过基金行业管理的2万亿，略少于保险业的6万亿。现在基本认为超越保险是迟早的事情。未来会是这样的么？我觉得可能要梳理下信托的一些逻辑。
中国很多金融行业都是从借鉴国外的模式开始，但是到最后都走出跟国外截然不同的模式中去，信托也不例外，信托发源于英国，繁荣于美国，在亚洲的日本获得了一定程度的创新，全球范围来看，信托基本是往美国模式发展。但是中国延续美国模式走信托其实可能性较低，因为中美在金融监管方面是不同的。美国混业经营的金融管制下，银行兼营信托，信托兼营银行，保险兼营信托，证券兼营信托。让各金融机构在充分竞争中确立自己的优势服务领域，而在各金融机构内部，不同的金融业务的经营、人员、管理是分开的。
而中国的分业经营金融管制体制下，中国的信托公司成为了惟一可以涉足货币市场、资本市场、产业市场的金融机构。对这个唯一，怎么评价好呢？我很多年前做的评价，看上去什么都能做，实际上却什么都做不了，因为到最后，信托很容易沦落为通道。激进点讲，信托成为了分业监管制度所带来的最大的既得利益者，而自身价值却并没得到体现。
我一直认为信托在过去几年获得高速的发展，并不是信托公司本身具备了多大的能力进步，事实上也不可能，四年时间，哪怕天才人物都到了信托，也不可能创造出这么一个增长幅度来，信托的高速增长很大程度上是分业经营的监管体系为信托创造了一种制度性红利，这种红利的促进下，大大的推动了信托的高速发展，一旦制度性红利失去，就是大潮褪去，然后会发现一堆人在裸泳的盛况。
信托的高速发展主要的几个核心词，首推银信合作，可以确切说，没银信合作就没有五万亿的信托，那什么是银信合作呢？我们回顾下信托的快速增长的历程，信托增长的第一个关键点其实是2007年，银行的理财资金无法进入证券市场，而恰恰信托横跨三大市场，在07年股市火爆的时代，所有银行资金都期望进入证券，于是信托就成为了主要通道，当时银信合作“打新股”产品在2006-2007年曾让银行理财产品的投资者赚得“盆满钵满”，以中信信托为例，其2006年底的信托资产规模仅为385.51亿元，但2007年底飙升到1961.93亿元。
股市下行之后，遇到银行信贷规模严格受限，银行无法发放贷款，于是就变着法子走信托，怎么走呢？银行拿自己的理财资金去买信托，然后通过信托发放给自己指定的客户。别小看这种没有技术含量的活，光这个产品，就让信托在2010年7月达到峰值2.08万亿元。
银信合作的本质其实是一种信贷资产的证券化，借信托的平台予以实现，这种方式的根源其实在于银行收到严格的管制，而银行有强烈的冲动期望将资产表外化，这种情况下，银行跟信托就勾搭上了，银行通过信托来绕开监管，但是信托仅仅只是银行绕开监管的通道，实际的控制权和操作性都集中银行自己手里，客户是银行的，投资方式是银行定的，投资标的是银行的。银信合作的费率仅千分之几，但是由于总量很大，且无任何风险，所以信托也就做的风生水起，但是，这样形成的规模再大，也没多大意义的。而且信托在里面扮演的角色算不上太坏，但是至少不光鲜，也没有议价能力。
其本质其实都是银行庞大的理财资金需要找到出口所带来的结果，说句不好听的话，决定信托规模的是银行，现在银信合作取消之后，出来的银证信合作，即将银行理财资金委托给证券公司，对接其资产管理计划，投资于信贷资产和票据资产。玩的其实是一个套路。信托在里面就显得很没有价值，但是事实上，这种银信合作的产品，目前占比还是高达31.95%，另外35%左右的占比，虽然不是银信合作，但是都是单一信托，我自己的理解几乎所有的单一信托，其实都是类通道业务，出资方需要信托这机构才能进行操作。信托只是纯粹的受托人，从世界范围内来看，这种纯粹的受托人，不积极主动管理资产的通道业务其实是没有多大生存空间的，信托公司必然要成长为具备资产管理，财富管理能力的机构，才有存在的价值。从这个意义上讲，信托要走的路还很长。
信托高速增长的第二个关键词其实是房地产信托，房地产信托撑起了信托的另外一个半壁江山，房地产信托的兴起，是源于银行对房地产行业的全面禁入，逼迫大量的房地产企业寻求信托进入，可以说没有房地产的调控，事实上也就没有这几年信托业的大规模上行，在这点上其实信托某个意义上成为了“影子银行”，信托通过其自身的制度优势，人为的割裂了其他金融机构进入这个市场，这种制度性优势下的竞争是信托业自身的竞争，而由于市场又足够大，足够信托公司折腾，所以各家信托公司的规模都急剧的扩张，但是，这种割裂的金融体系，无论是对信托业还是对房地产企业来说，都不是什么好事情。抬高成本的同时，也加大了市场的极大不确定性风险。
房地产信托原先最早走的也是银信合作的模式，银行自己找房地产企业，然后自己用理财资金去购买信托的产品，后来被叫停之后，就变了个法子，银行选择合适的房地产企业推荐给信托，不用理财资金对接，但是利用银行的信誉在银行特定客户内进行特定推介，这种方式虽然效率没有之前的便捷，但是也效果十分的明显。之后信托开始大举进入房地产市场，自己也找项目，设计产品，然后募集资金，中间虽然房地产信托受到一些限制，但是余额大概也有8000亿左右的数字吧。我自己觉得可能还要略高。房地产信托，我一直坚信会是一个定时炸弹，如何理解房地产信托，可能成为目前信托业发展的一个很重要的点。最近房地产信托受限了之后，比例不断抬升的是地方政府的各种保障房信托，规模也大幅度上行，造成这个规模的结果跟房地产信托几乎如出一辙，就是银行暂停了地方融资平台的贷款，而信托却可以绕开监管，大量基建性质的信托雨后春笋一般冒出。
我自己认为无论房地产信托还是地方政府基建性质的信托，如果撇开我国金融制度层面的问题来看的话，其实到最后，衡量风险的还是一个专业风险控制能力的问题，信托在过去几年发展过于迅猛，人员储备其实一直跟不上的，而房地产信托说白了其实就是一个直接贷款的概念，在这方面，银行一直是专业领域，信托却不是，信托的项目审核能力其实跟银行比还是要差上很多，银行的信贷审批经验，最少的也有几十年积累，而信托呢？我自己认为，信托无论是从业人员的经验和背景来说，都是欠缺的，同时欠缺的还有信托大面积发放贷款的制度以及管理能力都是不够的，时间其实是最好的证明。管理能力欠缺的情况下，就放开手脚大干特干的事情，往往到最后会很难收场。我写的很多文章里都强调金融最大的难题是，借钱容易收钱难。做大规模很容易，但是做大规模的同时不出问题，那就不容易了。无论是什么逻辑，都不能改变，信托在放贷领域要优越于银行的理由，而银行有良好的吸储制度做保证，坏账再多只要能不断吸储，不出现挤兑，就能应对流动性危机，另外，银行又建立起了拨备体系等制度确保流动性不出问题，而信托却没有这样的专业制度优势，在这个意义上看。信托去干银行的事情，结果不太会乐观。
规模和能力是成正比，跟风险是成反比的，规模越大，需要的能力越大，我以前常说在好的管理能力的天才也是有管理规模的限制的，一个人或者一个公司能管理好一个亿，如果你给了他十个亿，下场就两个，要么死了，要么收益很差。呵呵，这个论断不需要多解释了吧。看看阳光私募就知道了，不知道自己能力边际在那里的人都死的很惨。以为自己无论多少钱都管的好的，下场都不好。罗伟广也好，芮昆也好。就这样，真正优秀的资产管理人才知道自己的边际在那里。
而显然，中国的信托业并不知道自己的管理边际在那里。信托业越是不断的做大规模，其实蕴含的风险必然就越高。最近关于信托业的很多危机，其实也是盲目操作项目所带来的必然结果，最新看到鄂尔多斯的十几个信托公司的报道，居然有一个信托公司说，由于项目地过远，公司人手也不够，所以信托贷款发放之后，从未曾去实地看过项目，也未进行项目跟踪，好吧，我只能说，不出事前才是奇迹。
之前信托业内比较知名的几个案子，华澳信托与实德集团为20亿元信托款诉诸法院;中诚信托30亿元的矿产项目爆仓，遭到工行拒绝兑付;资产规模达4000亿元的海航集团被信托公司下马还有国投信托运作山东泰莱“三无”项目、吉林信托承接金融掮客项目被骗1.5亿等，都属于信托管理能力明显不足的必然结果。相信这种事情肯定也是越来越多。
所以，在管理能力上，我对信托肯定是打一个很大的问号。那么管理能力不够的后果是什么呢？我国的信托很有意思，许多人一想到信托就想到是固定收益产品，事实上，信托不是固定收益产品，也就是说，信托不是刚性兑付的产品。民众之所以会认为是固定收益产品，跟信托这些年一直在坚持刚性兑付有关系，由于牌照的价值很大，而且过去几年经济一直上行，使得信托也未曾出大面积的兑付危机，所以信托在民众还是积累了很好的口碑，同时匹配一直高于银行理财的收益，使得信托非常火爆，往往募集期很短，信托基本上是一个项目一个信托计划，信托收取项目收益和投资人收益之间的价差。其实也是一个变相的吃利差的行为。
这种模式其实对于投资人而言，关注的本身不应该是信托，而是具体的项目，因为决定投资收益的最终是项目的风险，同一个信托公司的不同信托项目，风险是不一致的。而现在普遍购买信托基本上不看具体项目，虽然法律上规定信托是私募行为，但是信托现在的发售行为基本类似公募在做，唯一区别就是门槛。民众对信托的认可度基本类同于银行，但是我想这种情况很快会发生改变了。房地产信托或许会成为其中主要的一个引爆点，一旦第一个信托出现无法刚性兑付的情况，那么整个信托业多年积累的良好口碑就会坍塌，信托出现亏损，只要一单，以后的发售难度就会大大加大，而支撑信托规模的基础就是投资人投资的意愿度。
良好的信托兑付历史加较高的投资收益，形成了信托规模不断上行的基础这两个任何一个坍塌，对信托来说都是致命的。所以，维系良好的信托口碑很重要，那我们来分析下信托的兜底能力到底如何？我没算具体算过国内所有的信托公司的注册资本，大概粗略计算，铁定不会超过1000亿。但是前面看到了光房地产信托就应该有8000亿的管理规模。个别信托公司，例如中融信托，2010年的时候注册资本为3.25亿元，净资产为6.75亿元。粗略计算净资本为5.96亿元。但是他在当时管理的规模是管理的信托资产为1315亿元，各项业务风险资本之和为20.9亿元。净资本/各项风险资本之和为28.5%，远低于新办法要求 的100%。换句话来说，信托如果出现兑付问题，让信托公司来兜底，基本是不可能的事情。那么在信托就很容易从原来的被公认低风险领域进入高风险领域（其实一直是高风险，只是被快速经济增长给掩盖了风险特征）。这种情况下，信托规模就会受到很大限制，信托洗牌的过程中，其实大量投资人也会逐渐离开这个领域。
另外一个维系信托的就是高收益，而事实上高收益必然是意味着高风险的，信托的高收益主要来自于那里？这个命题，很多人做过各种解释，但是无论怎么解释，都无法否认一点，那就是如果风险同等的情况下不同区域有收益差，市场会很容易来抹平这个价差的。信托所操作的事情并不是别的金融机构干不了的事情，风险定价上应该是一致的，这种情况下产生了高收益，只能是归结于行业禁入。归根到底其实还是分业制度给信托带来的制度性优势，这种制度确保了通过信托可以创造很多投资机会，在多个市场之间进行游走，寻找合适的机会，但是这个制度性优势，其实只能说是给了信托一个保护期，如果在这个阶段，信托无法形成各自的核心优势，那么信托也是会走向没落的。
因为制度性优势在逐步在失去，中国金融其实无形中在慢慢走向混业，只是可能采取了不同的方式来行进，现在，基金、券商的资产管理范围和管理形式都在逐步扩大，在制度上已经越来越接近信托了，而这些机构的传统管理能力都强于信托，使得日后的竞争里，信托的制度性优势一点点被削弱，迟早会面临极为残酷的市场竞争，由于制度性优势带来的高收益铁定会被弱化。高收益的丧失加良好的历史口碑的破坏，都注定信托未来的日子并不会太好过，所以我不太相信规模上会有太大幅度的增长，当然，纯粹的作为通道业务的规模上行，这个可能性是有的。但是讨论这个有意义么？
我一直想，现在信托业讨论的重点真不应该是在规模上，第一应该是讨论怎么活下去，第二应该是建立起跟管理规模相匹配的业务团队。前者是当前不得不面对的问题，宏观形势急转而下，还不知道底有多深的情况下，信托是自己跟自己在拼，如何确保前期的项目能度过这个流动性明显不足的危机，成为了生死存亡的关键。活下去之后，就是考虑建立起能力匹配的合适的业务团队，否则这次活下去了，下次也必然还是死。因为，作为财富管理的工具，纯粹的一窝蜂的比规模，而没有形成真正的管理能力，规模越大，死得越惨。就是这么简单的道理。
江南愤青 2012年9月3日。